中公教育定增发债60亿 背后有何深意？

借壳上市三年后，中公终于迎来了自己首个定增预案，不过中公教育却因账面资金充裕，却仍然从二级市场募资遭受市场质疑。从过往两年来看，中公教育每年都会进行大额分红，而按持股比例来看，大部分都进了实控人鲁忠芳李永新母子口袋中，一边通过分红套利，一边又从资本市场募资，实乃高招。

11月23日，中公教育发布公告称，公司拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，发行票数量不超过12亿股，募集资金总额不超过60亿元，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。其中，有42亿元用于投资建设北京怀柔的吃住学一站式学习基地。

不过，就财报数据来说，中公的现金流与账面现金极为丰沛，自己出资建设学习基地亦绰绰有余，但实控人李永新、鲁忠芳母子依旧选择在二级市场募资建设，不免让人产生疑问。

不缺钱的中公教育为何大额定增?

自借壳亚夏汽车上市之后，中公教育净利已经连续两年处于高速增长状态，即便是疫情肆虐的2020年，中公仍然提前完成了当初借壳上市的业绩对赌协议。

业绩高速增长的中公教育自然不缺钱，根据中公10月31日披露的三季报，中公账面货币资金50.69亿元，易于变现的流动资产合计116.34亿。不缺钱的中公教育为何大额定增?

值得注意的是，中公教育分红颇为豪气，2018年中公在借壳上市之后，就立马派发了14.32亿元现金红利。而中公2018年的未分配利润仅为16.6亿元，分红比例达到了惊人的106%。

而在2020年披露的分红方案中，公司2019年未分配利润为15.14亿元，派发现金红利14.8亿元，分红比例仍然高达97.75%，几乎每年的未分配利润，都被中公用于分红。

如果从持股比例来看，中公教育的实控人鲁忠芳、李永新母子分别持股41.36%和18.35%，二者合计持股59.71%，接近60%，这就意味着，在历次派发现金红利的过程中，实控人鲁忠芳母子是最大受益者。

上市两年，李永新母子获得18.84亿现金红利，可以说，中公每年账面的未分配利润有相当部分进了李永新、鲁忠芳母子的腰包。

此外，在中公的前十大股东中，还有北京中公未来信息咨询中心，企查查信息显示，这家企业亦是由鲁忠芳母子持股，间接控制股权。通过两个自然人，一个企业法人交叉持股，李永新和鲁忠芳牢牢掌握住中公这个“职教航母”的控制权，财权自然也握在手中。

况且，就此次定增的时点来看，如果按照发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%来计算，此次定增的发行价格恰好处于中公股价的高位阶段。也就是说，此时抛出定增预案，能募集到的资金数量处于较高水平。

而鲁忠芳李永新母子，为了能最大限度地保持每年的高额分红，最大限度保存公司的账面现金与利润，再通过较大的持股比例攫取高额分红，建设学习基地和流动资金的款项却通过定增在资本市场募资。

值得一提的是，中公每年之所以有这么多账面现金，与其主推的“不过包退”的协议保过班，有很大关系。

“保过协议班”成中公增收主力

根据中公2020年半年报，公务员和事业单位序列的考试培训比例占据其营收结构一半以上，总计为52.25%，此外，教师序列亦占到12.47%的比例。医生等其他职业教育占比34.58%。由此观之，“师医公”招考培训合计占据中公99.3%的营收。

其中，协议保过班通过按效果付费，和不过退款的模式，“精准命中”消费者的白嫖心理，因而在中公的产品体系中更受欢迎，整体营收中亦占据较高比重。

同时，为了保证协议保过班的教学效果，中公历来采用封闭式集中培训的管理方式，此次定增预案中的自建物业就是这种管理方式的集中体现。况且，职业教育并不完全能用学术教育类比，生活保障亦占据很大比重，自建物业除了方便管理，亦有降低学生生活成本的功效。

此外，从收入确认规则来看，多数协议班收入于完成培训服务时将不予退费部分确认为收入;可退费部分则根据协议约定，在满足不退费条件时确认为收入;而普通班则是完成服务时，预收款项全部确认为收入，未退费部分亦全部确认为收入。

也就是说，中公教育合同负债的数额中，存在部分未退费的协议班费用。根据历年数据，退费率多集中在40-60%。此外，公司协议班收入占比通常占据80%以上的营收，因此中公今年之所以能扭亏为盈，完成对赌，几乎是保过协议班贡献了大部分的营收增量。

但公务员的上岸难度，已远非“千军万马挤独木桥”可以形容，即便是报了不过包退的协议班，那也是——不过容易，包退太难。中公协议班“退费难”，几乎成为了老生常谈的话题。

早在今年7月，中公教育就曾被在北京市海淀区市场监督管理局发布的关于谨慎选择教育培训机构的消费警示中点名。此外，根据黑猫投诉平台和知乎相关问题显示，中公教育的协议保过班在退费流程中，压款几乎成为常态。

那么，想要成功退费，就不得不接受短则60天，长则动辄半年的“万里长征”。

在理想化状态下，中公的退费流程至少需要45个工作日，就一个月22天工作日计算，也需至少两个月。但通常情况下，中公的协议中是否退费要根据录取名单决定，因此退款周期通常会被拉长到半年。而2020年由于疫情的影响，这个周期甚至会被拉长到一年之久。

这期间，中公本应用于退费的款项就成为了消费者免费“借”给中公的无息贷款，供其经营与投资使用，或是作为营收来充实报表。而压款，则是消费者听信“不过就退”的slogan之后，所付出的必然代价。

当然，现在的中公已经家大业大，在自身优势的“师医公”招考培训已经鲜有敌手，而这也意味着中公主业的天花板已经隐约可见。中公要找到新的增收板块，还需走出自己的舒适区。

舒适区外，没有蓝海

根据MOB研究院发布的《2020年中国职业教育白皮书》显示，目前的职业教育，以IT培训、财会培训、公考培训、教师培训为主，还有小部分为医学培训和企业管理培训。其中，中公所在的公考培训和以东奥会计在线为代表的财会培训是占比较大的两大赛道。

一般而言，教育行业的商业模式大致分为两个方向，一种是重名师，典型代表如新东方;而另一种注重研发和标准化课程，教师在了解教学内容后按标准流程操作即可，典型代表是好未来。第一种模式的名师广告效应强，但公司也容易对名师产生依赖，一旦名师出走，将会给集团带来很大损失。第二种模式，集团不依赖个人，权力更加集中。

纵然职业教育的市场规模在2020年已经突破6000亿，但无论是公考和财会培训等大市场，抑或是医学和企业管理等小市场，其大部分市场的竞争形态早已过渡到寡头竞争阶段。

在线下公考培训领域，目前大部分市场份额由中公和华图两大寡头把持。华图走名师路线，因此在市场早期占据优势;中公走标准化路线，在后期迎头赶上。而中公的模式明显更易于推广和扩张，因而最后率先成为A股“职教航母”的是中公，而非华图。

而在线上，则是粉笔公考以标准化课程和轻资产模式一家独大，甚至在近年开始拓展线下渠道，意图在中公华图难以触及的地方分一杯羹——2020年，粉笔的线下分校已从原来的17个省的省级分校快速扩张到在全国100余个地市级城市。

今年内，粉笔分校将基本覆盖完全国300余个地级市及重点县;而中公虽然在一二线城市称王称霸，但在县城和三四线地级市，覆盖率仍稍显不足。

那么对中公而言，如何在天花板隐约可见的状态下寻找增量，答案不言自明。

但这并不是一条坦途——在广大的下沉市场，线下存在众多的作坊式教培机构，以地方各类协会和企业培训机构为主。而且，由于三四线城市平均收入较低，中公在大城市无往而不利的保过协议班，由于动辄数万的费用，在价格敏感的欠发达市场，推广难度相较一二线城市也会更大。而线上早已充斥着粉笔等线上玩家。因此，中公必须求变。

不过必须看到的是，从在线职业教育APP的下沉用户规模和比例来看，整个线上职业教育仍未出现寡头，集中度较低，进入壁垒亦较低。中公如果攻入线上的下沉市场，将会成为其后续新的增长点。

相对于华图，中公的优势在于积累了多年的代理商资源和标准化课程研发能力，虽然线下到线上的转变存在困难，但并非不能克服。在未来，线下和线上的下沉市场将会成为中公实现突破的主要方向。

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